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一、觀點摘要

貨幣市場方面，10月，資金市場主要受季度繳稅擾動，由于上月投放較多，本月央行小幅回籠流動性，體現逆周期調節(jié)的政策立場，全月資金價格較為平穩(wěn)，中樞小幅抬升，市場流動性維持合理充裕。

11月，通脹走高引發(fā)貨幣政策收斂預期，但我們認為政策核心考量依然為穩(wěn)經濟，穩(wěn)健的基調不變，而在銀行負債端成本居高不下的前提下，央行可能通過調低MLF利率等方式通過LPR傳導來降低實體融資實際利率。

利率債投資方面，10月，通脹走高引發(fā)貨幣政策轉向擔憂，疊加中美貿易磋商向好、部分數據超預期，債市情緒走弱，收益率顯著上漲，國債指數降0.75%，10年期國債和國開債收益率分別升至歷史35%、36%分位附近。期限利差走闊。

我們認為，當前政策仍將以穩(wěn)增長為重心，貨幣政策將延續(xù)當前立場，同時央行將進一步引導實際利率下行，債市存在波段機會，但當前環(huán)境下，市場對后市走向存在分歧，操作更需謹慎。

信用債投資方面，10月，無風險利率顯著上行，帶動信用債收益率上行，市場情緒偏弱環(huán)境下，機構傾向尋找被低估的低評級標的，博取超額收益，疊加寬信用繼續(xù)發(fā)力，低評級主體信用利差繼續(xù)收窄。

11月，預期市場情緒仍難以回暖，重點需關注貨幣政策動態(tài)，以及其帶來的無風險利率走向，信用利差已至歷史低位，難以繼續(xù)收窄，當前時點市場環(huán)境較為尷尬，建議觀察為主，謹慎操作。

債券發(fā)行方面，10月，發(fā)行量略增，中高評級主體發(fā)行利率小幅上行，低評級主體發(fā)債價格與規(guī)模占比均小幅下降?？紤]為無風險利率上行帶動，同時，可以看到寬信用政策進一步發(fā)力，低評級主體融資環(huán)境繼續(xù)好轉。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好長久期。

11月，季節(jié)性因素使得商業(yè)銀行負債成本將小幅上行，現行利率傳導機制下，機構加點水平料難以下降，實際融資利率能否降低有賴于央行是否調低基準利率，以及相應的穩(wěn)預期措施，后續(xù)需重點關注。

從集團所處行業(yè)來看，10月份所選各行業(yè)可比數據顯示，融資成本比上月略升，考慮為無風險利率上行所致，但融資環(huán)境整體較為寬松。

二、政策關注

（一）政策動態(tài)

1、10月12日，新一輪中美經貿高級別磋商結束。雙方在兩國元首重要共識指導下，就共同關心的經貿問題進行了坦誠、高效、建設性的討論。雙方在農業(yè)、知識產權保護、匯率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、爭端解決等領域取得實質性進展。討論了后續(xù)磋商安排，同意共同朝最終達成協(xié)議的方向努力。

2、10月15日，IMF：將2019全球經濟增長預期下調至3%，刷新金融危機以來新低，此前預期為3.2%；將2020年全球經濟增長預期下調至3.4%，此前為3.5%。

3、10月21日，多家基金公司反饋，不少近期上報債券基金產品較多的基金公司收到相關要求，債券基金等固定收益類基金的審核可能將受限。

4、10月28日，歐盟同意將英國脫歐期限推遲至2020年1月底；延期決定將在沒有舉行歐盟峰會的情況下正式確定，以靈活的形式進行；如果脫歐協(xié)議獲得批準，英國可在2020年1月31日之前離開歐盟。

5、10月31日，美聯儲降息25個基點，下調聯邦基金利率區(qū)間至1.5%-1.75%，符合市場的共識預期。特別值得注意的是，美聯儲在政策聲明中刪除了政策制定者將“采取適當行動”以維持經濟擴張的措辭。

（二）政策解讀

本月，基本面延續(xù)下行趨勢，國內政策立場無明顯變化，但通脹持續(xù)走高，同時TMLF未續(xù)作，引發(fā)市場對于貨幣政策轉向的擔憂，而積極地財政政策持續(xù)發(fā)力，降費力度加大，專項債提前發(fā)行可期，對外開放持續(xù)放開，且監(jiān)管逆周期調節(jié)愈加精準。外圍方面，本月核心在于中美貿易磋商取得階段性進展，預期趨勢向好，此外，在全球經濟普遍下行的背景下，歐央行維持QE政策，但美國經濟尚未顯露明顯疲態(tài)，在此基礎上，美聯儲月內“鷹派”降息。

短期內，經濟未見向上動力，但本月部分數據稍顯好轉，預期經濟仍將繼續(xù)下探，但趨于見底，在此基礎上，高層料將繼續(xù)通過實施積極地財政政策，搭配逆周期調節(jié)來抑制經濟下行，后續(xù)需重點關注通脹持續(xù)走高的背景下，央行的貨幣政策立場有無轉向趨勢。此外，如何推動資本市場發(fā)展，也是后續(xù)的重要關注點。

三、經濟數據

（一）數據指標 

1、9月CPI同比上漲3%，環(huán)比上漲0.2%，高于預期；PPI同比下降1.2%，環(huán)比下降0.4%，小幅高于預期。

2、9月新增人民幣貸款1.69萬億元，前值1.21萬億元，預期1.42萬億元；新增社融2.27萬億元，預期1.8萬億元，前值1.98萬億元；M2同比增長8.4%，前值8.2%，預期8.2%。

3、中國三季度GDP同比增長6%，預期6.1%，前值6.2%。

3、10月統(tǒng)計局官方制造業(yè)PMI為49.3，環(huán)比下跌0.5%，低于預期值49.8。

4、中國9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，預期5.2%，前值4.4%；社會消費品零售總額同比增長7.8%，環(huán)比增加0.3個百分點，符合預期。

5、中國9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額同比下降5.3%。1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額同比下降2.1%

6、中國9月出口同比降3.2%，低于預期-2.6%，前值降1%；進口同比降8.5%，低于預期-4.7%，前值降5.6%。貿易順差396.5億美元，前值348.4億美元。

7、美國9月ISM制造業(yè)PMI為47.8，為2006年9月以來最低水平，預期為48.8，前值為49.1。8月季調后非農就業(yè)人口新增13.6萬人，預期增14.5萬人，前值增13萬人。

（二）數據解讀

本月，GDP同比增速放緩，且不及預期，經濟仍處下行通道。具體來看，CPI在豬肉價格持續(xù)上漲帶動下繼續(xù)走高，進出口數據不及預期，內外需仍顯低迷，但社融在信貸數據支撐下繼續(xù)改善，工業(yè)增加值數據超出預期，PMI雖依舊不及預期，且仍處榮枯線下，但生產、新訂單分項環(huán)比改善，經濟雖仍未見向上動力，整體韌性尚存。外圍方面，美國制造業(yè)景氣度繼續(xù)下行，但消費、就業(yè)數據仍較為強勁，顯示美國經濟雖繼續(xù)放緩，但尚未顯示明顯疲態(tài)。

我們認為，經濟仍將下探，但隨著貿易問題階段性好轉，進出口數據料將有所改善，社融也將驗證底部，工業(yè)方面，生產數據料將改善，但需求端難言樂觀，而后續(xù)關注的核心點，還在于豬肉價格的走勢，以及隨之帶來的CPI變動趨勢。

四、央行動態(tài)

10月份，央行公開市場逆回購6,200億， MLF投放2,000億，定向降準釋放資金約500億，合計投放8,700億；本月逆回購到期9,100億，無MLF到期，合計回籠9,100億。全月實現流動性凈回籠400億，基本維持平衡。

圖一：10月份央行公開市場操作

本月貨幣擾動因素主要為繳稅，由于為季度繳稅，涉及稅種較多，繳稅規(guī)模較大，且國慶長假使得繳稅截止日后移至24號，央行僅在稅期前進行對沖以平抑市場波動，全月基本實現動態(tài)平衡?？梢钥闯?，央行依然堅持穩(wěn)健的貨幣政策立場，但逆周期調節(jié)力度繼續(xù)加大，體現央行相機抉擇的態(tài)度。

11月份，公開市場資金到期壓力較小，繳稅規(guī)模也不大，目前市場流動性水平處于相對寬松水平，市場核心擾動因素是在豬價走高引發(fā)的通脹預期和經濟持續(xù)下行的背景下，央行貨幣政策的走向。我們認為，當前政策的重心仍在于促進經濟增長，因此，貨幣政策預計不會收斂，后續(xù)需繼續(xù)關注央行關于“價”的改革措施。

五、貨幣市場

10月，經濟基本面繼續(xù)下行，本月資金價格擾動因素較少，主要為稅期因素。貨幣政策未發(fā)生明顯變化，仍堅持穩(wěn)健立場，政策發(fā)力點仍在于逆周期調節(jié)方式，全月資金較為穩(wěn)定，僅在繳稅時點波動較大。

分階段來看，跨季之后，季節(jié)性因素消退，疊加長假影響，市場流動性處于寬松狀態(tài)，資金價格快速回落，中旬以后，繳稅因素影響升溫，資金價格轉而快速上行，稅期過后又逐漸回落，月末趨于平穩(wěn)。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.70%、2.69%、2.83%，分別較上月上漲7BP、3BP、11BP，我們認為，繳稅是本月資金價格擾動的核心因素，繳稅規(guī)模較大，同時由于上月由于跨季，央行資金投放較多，跨季后流動略顯寬松，因此央行有意少量回籠，因此資金價格有所抬升，但資金價格中樞變動不大，整體仍處較低水平。 

11月，全月資金面擾動因素較少，但需重點關注通脹持續(xù)升溫背景下，央行的貨幣政策立場，以及季節(jié)因素影響下，銀行負債端成本居高不下，在此基礎上央行會否通過降息或調降LPR利率的方式降低資金價格，以實現降低實體融資利率的政策意圖。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數下跌0.75%，10年期國債收益率上漲15BP至3.29%，升至歷史35%分位數；10年期國開債收益率上漲19BP至3.72%，升至歷史36%分位附近。本月利率債市場擾動因素較多，上漲核心因素為通脹持續(xù)超預期上漲，TMLF未續(xù)作，引發(fā)市場對于央行貨幣政策收斂的擔憂，此外，中美貿易磋商向好，部分數據超預期，監(jiān)管有意抑制債市、發(fā)展股市等因素，也是債市收益率走高的原因。后續(xù)需重點關注央行動態(tài)，了解貨幣政策立場，同時緊跟經濟數據，發(fā)掘收益率沖高回落的投資機會。

圖四：2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2019年10月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，由于本月多項經濟數據走勢出現差異，可以看出美國經濟雖仍然有放緩跡象，但短期經濟依然未現疲態(tài)，同時疊加中美貿易談判向好，眾議院通過彈劾總統(tǒng)等因素，月中美國10年國債收益率上行較快，月末隨著美聯儲如期降息，收益率小幅回落。

圖六：2008年以來中美利差走勢

圖七：2019年10月中美利差走勢

本月中美利差呈現“U形”走勢，主要由美國十年國債的先揚后抑以及我國十年國債的持續(xù)走高共同決定，整體利差水平由上月底的146BP走闊至160BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年期國債和1年期國債的利差為62BP，比9月底走闊4BP，目前位于歷史21%分位數；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為95BP，比9月底走闊了14BP，目前位于歷史35%分位附近。

圖八：10月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一致，即稅期影響疊加央行刻意回籠流動性，資金端較上月收斂，短端收益率比上月上行，而長端收益率在經濟下行支撐下更大幅度上行，期限利差因此走闊。

圖十：10月底與9月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：10月底與9月底中債國開債收益率曲線對比

11月份，通脹走高背景下央行的貨幣政策動向將是債市的主要擾動因素，此外經濟數據、中美磋商走勢也將影響市場情緒，整體來看，我們認為，目前債市收益率已至年內高位，但從經濟數據來看，短期經濟仍將向下探底，貨幣政策轉向概率較低，后續(xù)重點關注波段機會。債市投資應保持謹慎。期限利差將在短端利率的回落帶動下小幅走闊。

3、信用債收益率

10月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對9月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行15BP、11BP、5BP至3.27%、3.40%、3.47%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行21BP、20BP、6BP至3.68%、3.85%、4.04%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行20BP、15BP、9BP至4.01%、4.21%、4.69%。

可以看出，與9月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍上行，且期限越長，各評級主體收益率上行幅度越大；評級越高主體，收益率上行幅度越大。我們認為，由于10月債市利空因素較多，使得利率債收益率大幅上行，信用債在無風險利率上行的基礎上也隨之上行，而中低評級信用債信用溢價收窄，因此該評級債券收益率上行幅度反倒較小。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與9月份相比，信用債與國債間利差方面：

1年期AAA、AA+中票信用利差（-國債）分別走闊14BP、7BP至60BP、73BP，分別至歷史1.5%、3%分位；AA中票信用利差（-國債）收窄6BP至80BP，至歷史6%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊9BP、8BP、至77BP、94BP，分別至歷史8%、6%；AA評級中票信用利差（-國債）收窄6BP至113BP，為歷史8%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊13BP、8BP、2BP至93BP、113BP、161BP。分別至歷史18%、15%、16%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、10BP、6BP至13BP、20BP、7BP，分別為歷史25%、38%、52%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別比上月收窄14BP、15BP、1BP至19BP、36BP、17BP，分別為歷史20%、7%分位4.5%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分別收窄6BP、11BP、3BP至48BP、68BP、20BP，分別處于歷史70%、42%分位、28%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

可以看出，本月各品種信用債收益率普遍上行，且各評級主體期限越長上行越多。中高評級主體信用利差走闊，低評級主體信用利差收窄，可以看出，中高評級信用債收益率大幅上行原因主要為無風險利率上行所帶動，同時當前債市情緒較弱，機構較多偏向于尋找市場錯殺的低評級標的，可見寬信用政策依然在發(fā)力；等級利差方面，各期限品種中，等級利差均收窄，可見信用估值繼續(xù)修復。

整體來看，無風險利率的顯著上行帶動信用債收益率整體上行，寬信用繼續(xù)發(fā)力，機構傾向尋找錯殺標的，低評級主體信用利差繼續(xù)收窄。預期短期內信用債行情仍有向上空間，但當前市場環(huán)境下，需重點關注后續(xù)擾動因素作用下無風險利率走向，以及市場情緒變化。

信用債市場總結：10月份，無風險利率的大幅上行帶動信用債收益率整體上行，市場情緒偏弱環(huán)境下，機構傾向尋找低評級標的，疊加寬信用繼續(xù)發(fā)力，低評級主體信用利差繼續(xù)收窄。

11月，預期市場情緒仍難以回暖，重點需關注貨幣政策動態(tài)帶來的無風險利率走向，信用利差已至歷史低位，難以繼續(xù)收窄，整體投資操作需更加謹慎。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場

2019年10月份，信用債 市場發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，10月份，全市場信用債發(fā)行規(guī)模比上月增加，而到期規(guī)模比上月小幅上升，因此本月信用債凈融資額較上月小幅上升。

表2：本月債券市場AA及以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場AA及以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行各評級債券中，中高評級主體發(fā)行利率小幅上行，低評級主體發(fā)債價格與發(fā)行占比均小幅下降。我們認為，無風險利率顯著上行帶動下，信用債發(fā)行利率也隨之上漲，同時，可以看到寬信用政策進一步發(fā)力，低評級主體融資環(huán)境繼續(xù)好轉。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好中長久期。

2、所處行業(yè)一級市場

10月份，集團發(fā)行一期5年期私募公司債，規(guī)模50億，發(fā)行利率3.98%，比去年底發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本低102BP，可見，集團融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團短融發(fā)行成本比上月低15BP。私募債發(fā)行成本比上月高2BP。

化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本高3BP，5年期公司債比上月高4BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行175天超短融比上月成本低5BP，180天超短融與上月持平，3年中票比上月高6BP。

綜上所述，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月均出現小幅上行現象，我們認為無風險利率大幅上行、銀行負債端成本居高不下帶動企業(yè)融資成本上升，但所選行業(yè)整體融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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