一、觀點(diǎn)摘要與解讀
政策面，11月權(quán)益市場(chǎng)相關(guān)政策仍然聚焦在擴(kuò)大開(kāi)放、放松管活、結(jié)構(gòu)刺激上。擴(kuò)大開(kāi)放方面，政策明確外商投資企業(yè)可以依法公開(kāi)發(fā)行股票等融資工具，MSCI再次成功提高中國(guó)A股納入因子權(quán)重。放松管活方面，國(guó)務(wù)院明確全面取消在華外資銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制；證監(jiān)會(huì)擬修改A股再融資管理辦法，相關(guān)規(guī)定更為靈活；國(guó)資委支持科創(chuàng)板上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并明確價(jià)格可低于市價(jià)50%。結(jié)構(gòu)刺激方面，國(guó)務(wù)院明確公路、鐵路等補(bǔ)短板基建項(xiàng)目資本金比例最低可到15%，其余項(xiàng)目也有降低。
市場(chǎng)走勢(shì)，11月中國(guó)A股呈“^”型走勢(shì)，上證指數(shù)月初連續(xù)3天上漲至階段高點(diǎn)3008.31點(diǎn)，后續(xù)開(kāi)始震蕩下跌，最終上證綜指當(dāng)月下行1.95%至2871.98點(diǎn)，日均成交額1522億，較上月小幅減少65億元；深證成指當(dāng)月下跌0.55%至9582.16點(diǎn)，日均成交2455億元，較上月大幅減少499億元。整體看11月兩市震蕩走弱，成交量進(jìn)一步萎縮萎縮。
基本面與估值，制造業(yè)PMI指數(shù)11月份由49.3升至50.2，好于預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期49.6）。分規(guī)?？矗饕?guī)模企業(yè)PMI均有所好轉(zhuǎn)，大型企業(yè)PMI由49.9升至50.9、中型企業(yè)由49升至49.5,、小型企業(yè)由47.9升至49.4。綜合來(lái)看，11月制造業(yè)活動(dòng)出人意料的重回景氣度上方，但可持續(xù)性存疑。估值方面，11月權(quán)益市場(chǎng)估值小幅回落。上證A股月末平均市盈13.50倍，為2010年至今33%的分位處；深證A股24.12倍，為2010年至今21%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為43.05倍，為上市至今30%的分位處。
資金面，10月社融規(guī)模為6188.86億元，不及預(yù)期（預(yù)期9500億），環(huán)比減少1.71萬(wàn)億元、同比減少1184億元。今年前10個(gè)月社融新增19.41萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)3.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約19.8%。從環(huán)比分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量5469億、企業(yè)債新增1621億，增量較大；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少1053億、666億和623億元。北向資金方面，11月北向資金21個(gè)交易日中僅2個(gè)為凈流出，共合計(jì)凈流入604.38億元，其中滬股通凈流入230.5 億元,深股通凈流入373.88億元。
綜合來(lái)看，本月宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境仍著眼于托底與結(jié)構(gòu)性刺激，在“一城一策”的思路下部分城市房地產(chǎn)調(diào)控有所松動(dòng)，同時(shí)部分基金項(xiàng)目最低資本金比例進(jìn)行了下調(diào)，持續(xù)進(jìn)行的“簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅降費(fèi)、管松放活”也將給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)更多的內(nèi)生動(dòng)能。11月PMI出人意料的重回景氣度上方，但我們認(rèn)為可持續(xù)性存疑，還需要更多數(shù)據(jù)的支撐，目前尚不能作出經(jīng)濟(jì)邊際改善的判斷。外圍方面，中美貿(mào)易談判曲折跌宕，目前來(lái)說(shuō)看不到最終協(xié)議簽署的一刻仍會(huì)有變數(shù)，但最終相互妥協(xié)仍為大概率的事件；MSCI于11月26日再次提高A股權(quán)重，外資話語(yǔ)權(quán)的持續(xù)擴(kuò)大也有望降低A股波動(dòng)率與換手率，我們將可以期待一個(gè)更為穩(wěn)定及可操作性的市場(chǎng)。
市場(chǎng)走勢(shì)方面，短期來(lái)看目前仍在消息的空窗期，臨近年末各機(jī)構(gòu)雖然缺乏做業(yè)績(jī)的動(dòng)力，但在估值不高、北向資金持續(xù)流入的情況下，市場(chǎng)前期持續(xù)下跌的走勢(shì)顯然不可持續(xù)，新年附近仍應(yīng)以謹(jǐn)慎看多為主，但也不宜有過(guò)高的期望。中長(zhǎng)期看，隨著境外機(jī)構(gòu)投資者介入程度的加深以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度、政策等各項(xiàng)基礎(chǔ)建設(shè)的完善、內(nèi)生動(dòng)能的增強(qiáng)，未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。但需要注意的是，未來(lái)市場(chǎng)估值中樞可能下調(diào)，投資主線將以“價(jià)值、核心成長(zhǎng)”類股票為主，價(jià)值投資（合理估值范圍內(nèi)）在A股市場(chǎng)終會(huì)“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”。短期建議回避科創(chuàng)板、“豬肉概念”、部分估值較高的藍(lán)籌股，關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)且確定性較強(qiáng)的股票。
二、政策要聞
1、11月4日，司法部就外商投資法實(shí)施條例公開(kāi)征求意見(jiàn)，條例擬進(jìn)一步明確：外商投資企業(yè)平等適用國(guó)家支持企業(yè)發(fā)展的各項(xiàng)政策，外商投資企業(yè)可以依法在中國(guó)境內(nèi)或者中國(guó)境外通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票、公司債券，公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行其他融資工具。
2、11月08日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見(jiàn)》，其中提出：全面取消在華外資銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制；對(duì)有條件的自貿(mào)區(qū)下放更多省級(jí)經(jīng)濟(jì)管理審批權(quán)限，尤其是投資審批、市場(chǎng)準(zhǔn)入等權(quán)限。
3、11月08日，MSCI宣布將中國(guó)大盤A股納入因子從15%提升至20%，11月26日收盤后生效。MSCI中國(guó)指數(shù)中將增加204只中國(guó)A股，其中189家為中盤股，現(xiàn)有268個(gè)成份股的納入因子將從15%增加到20%。中國(guó)A股在MSCI中國(guó)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重將分別提升至12.1%和4.1%。
4、11月11日，證監(jiān)會(huì)擬修改A股再融資管理辦法，取消創(chuàng)業(yè)板連續(xù)2年盈利及最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者，鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不受減持規(guī)則限制；批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。
5、11月12日，國(guó)資委：支持科創(chuàng)板上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)?？苿?chuàng)板上市公司以限制性股票方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的，若授予價(jià)格低于公平市場(chǎng)價(jià)格的50%，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長(zhǎng)限制性股票的禁售期及解鎖期，并設(shè)置不低于公司近三年平均業(yè)績(jī)水平或同行業(yè)75分位值水平的解鎖條件，尚未盈利的價(jià)格按照不低于公平市場(chǎng)價(jià)格的60%確定。
6、11月21日，上交所就修訂《股票期權(quán)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬增加權(quán)利倉(cāng)強(qiáng)行平倉(cāng)規(guī)定，并調(diào)整持倉(cāng)限額規(guī)定以及限開(kāi)倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。其中，個(gè)人投資者權(quán)利倉(cāng)總成交金額不得高于“該投資者證券賬戶過(guò)去6個(gè)月日均持有滬市證券市值的20%”調(diào)整為“該投資者證券賬戶過(guò)去6個(gè)月日均持有證券市值的20%”。
7、11月27日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》正式公布，公路、鐵路等補(bǔ)短板基建項(xiàng)目資本金比例最低可到15%。根據(jù)《通知》，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目，項(xiàng)目最低資本金比例由25%調(diào)整為20%。機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維持20%不變。
三、市場(chǎng)綜述
（一）總體走勢(shì)
11月份中國(guó)A股呈“^”型走勢(shì)，上證指數(shù)月初連續(xù)3天上漲至階段高點(diǎn)3008.31點(diǎn)，后續(xù)開(kāi)始震蕩下跌，最終上證綜指當(dāng)月下行1.95%至2871.98點(diǎn)，日均成交額1522億，較上月小幅減少65億元；深證成指當(dāng)月下跌0.55%至9582.16點(diǎn)，日均成交2455億元，較上月大幅減少499億元。整體看11月兩市震蕩走弱，成交量進(jìn)一步萎縮萎縮。
圖表1：19年以來(lái)上證成交額與指數(shù)走勢(shì)
圖表2：19年以來(lái)深證成交額與指數(shù)走勢(shì)
（二）基本面與估值
基本面方面，制造業(yè)PMI指數(shù)11月份由49.3升至50.2，好于預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期49.6）。分規(guī)?？矗饕?guī)模企業(yè)PMI均有所好轉(zhuǎn)，大型企業(yè)PMI由49.9升至50.9、中型企業(yè)由49升至49.5,、小型企業(yè)由47.9升至49.4。綜合來(lái)看，11月制造業(yè)活動(dòng)出人意料的重回景氣度上方，但可持續(xù)性存疑。
圖表3：15年至今PMI走勢(shì)
估值方面，11月權(quán)益市場(chǎng)估值小幅回落。截至11月29日，上證A股月末平均市盈13.50倍，為2010年至今33%的分位處；深證A股24.12倍，為2010年至今21%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為43.05倍，為上市至今30%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.54、深證平均市盈率為32.91，創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為60.5，目前估值水平處于歷史相對(duì)較低位置。
圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
10月社融規(guī)模為6188.86億元，不及預(yù)期（預(yù)期9500億），環(huán)比減少1.71萬(wàn)億元、同比減少1184億元。今年前10個(gè)月社融新增19.41萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)3.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約19.8%。從環(huán)比分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量5469億、企業(yè)債新增1621億，增量較大；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少1053億、666億和623億元。
圖表5：15年至今社融情況（當(dāng)月值）
2、外資流入
11月北向資金合計(jì)凈流入604.38億元，其中滬股通凈流入230.5 億元，日均凈流入10.98億元；深股通凈流入373.88億元，日均凈流入17.80億元。11月北向資金持續(xù)大幅凈流入，21個(gè)交易日中僅2個(gè)為凈流出。
圖表6: 19年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至11月29日，兩市融資余額合計(jì)9519億元，較月初小幅減少13億元，基本保持穩(wěn)定。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5405億元，較上月減少25億元；深市融資余額4114億元，較月初增加12億元。
圖表7：兩市融資余額與指數(shù)走勢(shì)
（四）各板塊情況
11月份申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數(shù)中僅6個(gè)上漲，表現(xiàn)最好的三個(gè)板塊是建筑材料（5.26%）、電子（3.60%）、鋼鐵（2.28%），表現(xiàn)最差的三個(gè)板塊是農(nóng)林牧漁（-9.57%）、紡織服裝（-4.54%）、休閑服務(wù)（-4.47%）。11月以海螺水泥為代表的基建類個(gè)股表現(xiàn)良好，帶動(dòng)建筑材料、鋼鐵等板塊漲幅居前，而豬肉炒作的退潮使農(nóng)林牧漁板塊跌幅接近10%。
圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)11月表現(xiàn)
（五）市場(chǎng)融資情況
11月份權(quán)益市場(chǎng)融資主體68家，募資額1464億元，較上月增加267億元。分類看，IPO 31家，募資402.34億元；增發(fā)19家，募資223.57億元；優(yōu)先股1家，募資200億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行13家，募資576.50億元；可交債發(fā)行4家，募資62.56億元。11月份權(quán)益市場(chǎng)融資中，可轉(zhuǎn)債、IPO及增發(fā)處于募資金額前列。
圖表9：市場(chǎng)權(quán)益工具融資情況
（六）市場(chǎng)情緒
11月份中國(guó)A股呈“^”型走勢(shì)，外資持續(xù)大幅凈流入，但市場(chǎng)缺乏做多的氛圍，在以白馬股為代表的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股拋壓下，市場(chǎng)震蕩走低，后期料將繼續(xù)筑底。
圖表10：11月市場(chǎng)情緒
（七）股市與債市
截至11月29日，中債綜合指數(shù)報(bào)收199.85點(diǎn)，較上月上漲1.48點(diǎn)；滬深300指數(shù)為3828.67點(diǎn)，較上月下跌58.08點(diǎn)。11月份債市在宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱基本面影響下小幅上漲，但高企的CPI數(shù)據(jù)將制約債市進(jìn)一步上行空間，滬深300指數(shù)全月小幅下挫。
圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢(shì)
四、熱點(diǎn)事件與每月思考
“MSCI”簡(jiǎn)述
一、何為MSCI
資本國(guó)際（Capital International）是一家1968年成立的專業(yè)指數(shù)編制公司，1986年被摩根士丹利公司收購(gòu)。隨后，摩根士丹利將其旗下指數(shù)系列的名稱修改為MSCI（Morgan Stanley Capital International）。2009年，摩根士丹利資本國(guó)際公司（MSCI），俗稱為美國(guó)明晟公司，從摩根士丹利中獨(dú)立出來(lái)運(yùn)作。MSCI指數(shù)（又稱明晟指數(shù)）是全球投資組合經(jīng)理采用最多的基準(zhǔn)指數(shù)之一。
目前MSCI全球機(jī)構(gòu)客戶超過(guò)7500名，在北美及亞洲，超過(guò)90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際股本資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為標(biāo)的。全球以MSCI指數(shù)為標(biāo)的的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)12.4萬(wàn)億美元，共計(jì)有超1.9萬(wàn)億美元的資金以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn)。
二、MSCI指數(shù)特征
客觀性：MSCI在編制指數(shù)時(shí)，必須先經(jīng)由專業(yè)人士研究各國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)后，依照科學(xué)方法進(jìn)行編制，而且統(tǒng)一各指數(shù)的計(jì)算公式，讓指數(shù)之間可以作長(zhǎng)期的績(jī)效比較。
公正性：MSCI在編制指數(shù)的過(guò)程中，保持高度保密；在以后的追蹤上，保持高度嚴(yán)謹(jǐn)；在變更計(jì)算公式時(shí)，保持高度中立，避免資金大量流入該地市場(chǎng)，增添不穩(wěn)定性。
實(shí)用性：MSCI在指數(shù)編制的計(jì)價(jià)單位上，除了計(jì)算當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)之指數(shù)外，也會(huì)同時(shí)編制以美元計(jì)價(jià)的股價(jià)指數(shù)，讓國(guó)際投資人便于比較。
參考性：對(duì)國(guó)際基金經(jīng)理人和投資機(jī)構(gòu)法人而言，只有建立績(jī)效良好的投資組合，才能打敗大盤。但是各國(guó)的股價(jià)指數(shù)在編制方法上不一，再加上各國(guó)的匯率變動(dòng)也會(huì)影響到投資回報(bào)率，使得投資參考和績(jī)效考核上均出現(xiàn)問(wèn)題。而MSCI在編制指數(shù)時(shí)，已考慮上述因素。
機(jī)動(dòng)性：隨著公司財(cái)務(wù)和股價(jià)的變動(dòng)，或者政治經(jīng)濟(jì)及法律限制的改變，股價(jià)指數(shù)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后便會(huì)失去參考價(jià)值。而MSCI于每季均會(huì)對(duì)旗下成分股作調(diào)整，以避免這一問(wèn)題。
公開(kāi)性：MSCI所編制的指數(shù)，透過(guò)眾多媒體來(lái)傳播，并且將每天的指數(shù)變動(dòng)或指數(shù)內(nèi)容異動(dòng)等信息，迅速通過(guò)網(wǎng)站及路透、彭博資訊等國(guó)際媒體傳布世界各地。
三、臺(tái)灣及韓國(guó)股市納入MSCI后的變化
臺(tái)灣，臺(tái)灣股市1996年開(kāi)始被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，花了9年時(shí)間被全面納入。主要的變化是3個(gè)，首先是與標(biāo)普500相關(guān)性增強(qiáng)；其次是換手率、波動(dòng)率降低；最后是估值中樞下降，從PB角度，臺(tái)灣股市被納入前后，PB從2.3降到了1.5左右。
韓國(guó)，韓國(guó)全面納入MSCI共花了6年，主要變化是以下幾點(diǎn)，首先是與標(biāo)普500相關(guān)性增強(qiáng)，韓國(guó)股市被納入MSCI后與美股的相關(guān)性同樣增強(qiáng)了；其次是換手率降低；最后是波動(dòng)率持平，估值中樞持平。韓國(guó)股市全面納入MSCI后，其波動(dòng)率和估值中樞并沒(méi)有太大變化，其主要是因?yàn)轫n國(guó)股市的波動(dòng)率和估值在被納入之前就不高。納入前，韓國(guó)股市的平均波動(dòng)率19.4%，而臺(tái)灣高達(dá)30%；估值上被納入之前韓國(guó)股市PB在1左右，本身就比較低估。
從臺(tái)灣和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，未來(lái)A股全面納入MSCI后，預(yù)計(jì)與美國(guó)相關(guān)性也將增強(qiáng)、波動(dòng)率和換手率將有所降低，估值方面從整體中樞看還有一定的下行空間。（截止12月4日，A股最近一年算術(shù)平均波動(dòng)率為48%，平均市凈率分別為上證1.36、深證2.33、中小板2.49、創(chuàng)業(yè)板3.6）
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