一、觀點摘要與解讀
政策面，12月權(quán)益市場聚焦點在開放、防風險和引導長期資金入市等幾個方面。開放方面，政策明確對港股通交易所得轉(zhuǎn)讓價差繼續(xù)免征個人所得稅，中國結(jié)算發(fā)布股票期權(quán)試點結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則，央行、外管局簡化境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)，中央結(jié)算降低股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金收取比例。防風險方面，證監(jiān)會發(fā)布上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定、明確監(jiān)管要求，發(fā)布證券投資者保護基金實施流動性支持管理規(guī)定、允許投?；饠U大使用范圍，證監(jiān)會審議通過中華人民共和國證券法（修訂草案）、大幅提高違法處罰力度。引導長期資金入市方面，基金業(yè)協(xié)會表示繼續(xù)推動個稅遞延養(yǎng)老政策出臺，完善基金行業(yè)服務(wù)個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)路徑。
市場走勢， 12月A股震蕩上行，上證指數(shù)12月31日收于當月最高點3050.12，當月上漲6.20%，日均成交額1923億元，較上月大幅增加401億元；深證成指當月上漲8.86%至10430.77點，日均成交3119億元，較上月大幅增加664億元。從19年全年來看，滬深兩市均有不錯的漲幅，上證指數(shù)從2465升至3050點，漲幅23.72%；深證成指由7149升至10430點，漲幅達45.90%。
基本面與估值，制造業(yè)PMI指數(shù)12月維持50.2，略好于預(yù)期（市場預(yù)期50.1）。分規(guī)?？?，大型企業(yè)及小型企業(yè)PMI均有所回落，中型企業(yè)有所回暖。制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)2個月處于景氣區(qū)間，顯示出制造業(yè)活動出現(xiàn)回暖的信號，但可持續(xù)性有待進一步觀察。估值方面，12月權(quán)益市場估值小幅上升。上證A股月末平均市盈14.28倍，為2010年至今44%的分位處；深證A股26.25倍，為2010年至今33%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為47.01倍，為上市至今40%的分位處。
資金面，11月社融規(guī)模為1.75萬億元，好于預(yù)期（預(yù)期1.5萬億），環(huán)比增加1.09萬億元、同比增加1504億元。今年前10個月社融新增21.23萬億，同比增長3.43萬億元，同比增長約19%。從環(huán)比分項數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量1.36萬億、企業(yè)債新增2695億，增量較大；新增委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少959.19億和673.4億元。12月北向資金合計凈流入729.94億元，19個交易日中僅1個為凈流出。自互聯(lián)互通開通以來，北向資金累計凈流入已突破萬億大關(guān)。
綜合來看，本月政策面信息偏暖，監(jiān)管層持續(xù)引導長期資金入市，以往證券違法行為處罰過輕的現(xiàn)象也在新修訂的證券法中得到糾正。12月PMI繼續(xù)維持在景氣區(qū)間，顯示出宏觀經(jīng)濟邊際走好的態(tài)勢，但可持續(xù)性仍有待進一步觀察。展望未來，在宏觀經(jīng)濟整體增速放緩，減稅降費落實及積極財政的帶動下，經(jīng)濟有望呈現(xiàn)弱回暖的態(tài)勢。外圍方面，中美將于本月15日簽署第一階段協(xié)議，出現(xiàn)“黑天鵝”事件概率較小。國內(nèi)方面，已公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚好，目前處于消息與數(shù)據(jù)的空窗期。
市場走勢方面，短期來看無明顯利空消息的干擾下，市場有望維持短期強勢，但對向上空間不宜過于樂觀，應(yīng)警惕過于激進的操作方式。中長期看，隨著北向資金持續(xù)流入、外資話語權(quán)的持續(xù)擴大（持有市值已破萬億）、保險及銀行理財?shù)乳L期資金的逐步入市，未來市場走勢將更為穩(wěn)健、波動率將降低，市場將會擁抱核心資產(chǎn)與價值資產(chǎn)，炒作之風將越來越缺乏生存土壤，A股慢牛、長?？善?。建議短期回避近期熱炒的新能源、特斯拉概念股，關(guān)注業(yè)績、現(xiàn)金流出現(xiàn)邊際改善的股票，在躁動的春季守住初心、保持定力。
二、政策要聞
1、12月5日，財政部、稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布通知，對內(nèi)地個人投資者通過港股通、基金互認買賣香港股票、基金份額取得的轉(zhuǎn)讓差價所得，自2019年12月5日起至2022年12月31日止，繼續(xù)暫免征收個人所得稅。
2、12月06日，基金業(yè)協(xié)會表示，將繼續(xù)帶領(lǐng)基金行業(yè)推動我國個人養(yǎng)老金的發(fā)展。繼續(xù)推動個稅遞延養(yǎng)老政策出臺，完善基金行業(yè)服務(wù)個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)路徑。研究養(yǎng)老FOF的考核方式和評價體系，完善養(yǎng)老FOF投資范圍，共同研究支持養(yǎng)老目標基金健康發(fā)展的舉措。
3、12月09日，中國結(jié)算發(fā)布《深交所股票期權(quán)試點結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》，明確經(jīng)營機構(gòu)直接參與本公司期權(quán)結(jié)算業(yè)務(wù)的，應(yīng)首先申請多邊凈額擔保結(jié)算業(yè)務(wù)資格。非證券公司類經(jīng)營機構(gòu)申請多邊凈額擔保結(jié)算業(yè)務(wù)資格的，除符合本公司結(jié)算參與人管理有關(guān)規(guī)定外，還應(yīng)當滿足凈資本不低于人民幣3億元的條件。
4、12月16日，央行、外管局就《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資資金管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見，提出進一步便利境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資，不再要求境外機構(gòu)投資者匯出累計收益時提供中國注冊會計師出具的投資收益專項審計報告、稅務(wù)備案表等材料。
5、12月16日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，明確分拆條件，設(shè)置7項“硬核門檻”，包括上市公司股票上市已滿3年、盈利門檻由10億降低至6億、分拆比例不得超過上市公司凈資產(chǎn)30%等。同時規(guī)范分拆上市流程，明確行為監(jiān)管要求，表示將打擊概念炒作、“忽悠式”分拆。
6、12月23日，中國結(jié)算發(fā)布修訂后的《結(jié)算備付金管理辦法》，將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金收取比例由20%降至18%。據(jù)中航證券分析師測算，此次調(diào)整涉及近3000億元資金，能夠為上市券商節(jié)省260億左右流動資金，利好券商利息收入。
7、12月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券投資者保護基金實施流動性支持管理規(guī)定》，允許投?；饠U大使用范圍，在市場出現(xiàn)重大波動或者行業(yè)發(fā)生重大風險事件時，對證券公司實施流動性支持。通過該項長效機制，進一步豐富證券公司流動性支持儲備手段，進一步提升行業(yè)抗風險能力，進一步夯實行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。
8、12月30日，十三屆全國人大常委會第十五次會議全體會議審議通過中華人民共和國證券法（修訂草案），自2020年3月1日起施行，明確全面推行注冊制；加大內(nèi)幕交易懲處力度，最高十倍罰款；信息披露違法最高處1000萬罰款；證券從業(yè)人員買賣股票將被沒收違法所得并處罰款；強化信息披露要求，明確董監(jiān)高責任；發(fā)行人欺詐發(fā)行尚未發(fā)行證券的最高罰2000萬元。
三、市場綜述
（一）總體走勢
19年最后1個月A股震蕩上行，上證指數(shù)12月31日收于當月最高點3050.12，當月上漲6.20%，日均成交額1923億元，較上月大幅增加401億元；深證成指當月上漲8.86%至10430.77點，日均成交3119億元，較上月大幅增加664億元。整體看12月兩市大幅上行，呈現(xiàn)出量價齊升的走勢。從19年全年來看，滬深兩市均有不錯的漲幅，上證指數(shù)從2465升至3050點，漲幅23.72%；深證成指由7149升至10430點，漲幅達45.90%。
圖表1：19年以來上證成交額與指數(shù)走勢
圖表2：19年以來深證成交額與指數(shù)走勢
（二）基本面與估值
基本面方面，制造業(yè)PMI指數(shù)12月維持50.2，略好于預(yù)期（市場預(yù)期50.1）。分規(guī)模看，大型企業(yè)及小型企業(yè)PMI均有所回落，大型企業(yè)由50.9回落至50.6、小型企業(yè)由49.4回落至47.2；中型企業(yè)有所回暖，由49.5升至51.4。制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)2個月處于景氣區(qū)間，顯示出制造業(yè)活動出現(xiàn)回暖的信號，但可持續(xù)性有待進一步觀察。
圖表3：15年至今PMI走勢
估值方面，12月權(quán)益市場估值小幅上升。截至12月31日，上證A股月末平均市盈14.28倍，為2010年至今44%的分位處；深證A股26.25倍，為2010年至今33%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為47.01倍，為上市至今40%的分位處。分市場看，2010年至今上證平均市盈率為15.52、深證平均市盈率為32.85，創(chuàng)業(yè)板上市以來平均市盈率為60.26，目前估值水平處于歷史相對較低位置，但離市場中位數(shù)水平已較為接近。
圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
11月社融規(guī)模為1.75萬億元，好于預(yù)期（預(yù)期1.5萬億），環(huán)比增加1.09萬億元、同比增加1504億元。今年前10個月社融新增21.23萬億，同比增長3.43萬億元，同比增長約19%。從環(huán)比分項數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量1.36萬億、企業(yè)債新增2695億，增量較大；新增委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少959.19億和673.4億元。
圖表5：15年至今社融情況（當月值）
2、外資流入
12月北向資金合計凈流入729.94億元，其中滬股通凈流入380.08 億元，日均凈流入20億元；深股通凈流入349.86億元，日均凈流入18.41億元。12月北向資金持續(xù)大幅凈流入，19個交易日中僅1個為凈流出。2019年北向資金合計凈流入3517億元，自互聯(lián)互通開通以來，北向資金累計凈流入已突破萬億大關(guān)。
圖表6: 19年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至12月31日，兩市融資余額合計10055億元，較月初增加536億元。分市場看，滬市融資余額 5590億元，較月初增加185億元；深市融資余額4464億元，較月初增加351億元。
圖表7：兩市融資余額與指數(shù)走勢
（四）各板塊情況
受益于大盤上漲，12月份申萬28個行業(yè)指數(shù)均上漲，表現(xiàn)最好的三個板塊是有色金屬 （15.25%）、建筑材料（14.38%）、傳媒（11.80%），表現(xiàn)最差的三個板塊是農(nóng)林牧漁（1.68%）、公用事業(yè)（2.74%）和銀行（4.02%）。12月以新能源新材料為代表的個股良好表現(xiàn)帶動有色金屬板塊漲幅喜人，而由于“豬”行情炒作的退潮，以及在上漲行情中公共事業(yè)、銀行等板塊缺乏想象空間和彈性較低，故這三個板塊漲幅居于末位。
圖表8：申萬行業(yè)指數(shù)12月表現(xiàn)
從全年來看，19年由于TMT行業(yè)及大消費概念股的良好表現(xiàn)，電子（73.77%）、食品飲料（72.87%）、家用電器（56.99%）等三個板塊漲幅居前；由于鋼鐵等個股表現(xiàn)的疲弱，全年僅鋼鐵（-2.09%）、建筑裝飾（-2.12%）等兩個板塊錄得負收益。
圖表9：申萬行業(yè)指數(shù)19年全年表現(xiàn)
（五）市場融資情況
12月份權(quán)益市場融資主體84家，募資額1869億元，較上月增加404億元。分類看，IPO 27家，募資506億元；增發(fā)38家，募資1063億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行10家，募資209億元；可交債發(fā)行9家，募資91億元。12月份權(quán)益市場融資行為持續(xù)活躍，IPO及增發(fā)處于募資金額前列。
圖表10：市場權(quán)益工具融資情況
（六）市場情緒
12月A股震蕩走高，外資持續(xù)大幅凈流入，市場整體做多氣氛較為濃烈，多數(shù)交易日中上漲家數(shù)明顯多于下跌家數(shù)。在臨近傳統(tǒng)節(jié)日，各消息面保持平靜的氛圍下，市場有望延續(xù)強勢行情。
圖表11：12月市場情緒
（七）股市與債市
截至12月31日，中債綜合指數(shù)報收201.19點，較上月上漲1.34點；滬深300指數(shù)為4096.58點，較上月上漲267.91點。由于貨幣政策邊際寬松、疊加降準預(yù)期，12月中債指數(shù)小幅上行；而股市同樣在樂觀情況的帶動下上漲，2019年最后一個交易月呈“股債雙?！钡淖邉?。
圖表12：15年以來股市與債市的走勢
四、熱點事件與每月思考
可轉(zhuǎn)債（可交債）淺談
一、可轉(zhuǎn)債（可交債）基本概念
可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bonds，簡稱CB）是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。如果持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照預(yù)定轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換成為股票。該債券利率一般低于普通公司的債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低籌資成本。可轉(zhuǎn)換債券持有人還享有在一定條件下將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利，發(fā)行人在一定條件下?lián)碛袕娭期H回債券的權(quán)利。
可交換債券（Exchangeable Bonds，簡稱EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)，其實質(zhì)是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品?？山粨Q債要素也包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期、贖回與回售等特殊條款?？赊D(zhuǎn)債與可交債不同之處一是發(fā)債主體和償債主體不同，可交債是上市公司的股東，可轉(zhuǎn)債是上市公司本身；二是所換股份的來源不同，可交債是發(fā)行人持有的其他公司股份，可轉(zhuǎn)債是發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股。
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股會使發(fā)行人的總股本擴大，攤薄每股收益；可交換公司債券換股不會導致標的公司的總股本發(fā)生變化，也無攤薄收益的影響。對投資者來說，持有可交換債與持有標的上市公司可轉(zhuǎn)換債券相同，投資價值與上市公司業(yè)績相關(guān)，且在約定期限內(nèi)可以以約定的價格交換為標的股票。從流動性上看，可轉(zhuǎn)債為公開發(fā)行、交易所上市，流動性相對較好；可交債多為私募發(fā)行，流動性較差?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行人有動力促進轉(zhuǎn)股，把資金保留在上市公司體內(nèi)，歷史上絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債均為轉(zhuǎn)股退出?？山粨Q債發(fā)行人一般把可交債作為變相減持工具，或作為低成本債務(wù)融資工具。
二、可轉(zhuǎn)債（可交債）價值衡量
可轉(zhuǎn)債債券兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重特性，其內(nèi)在價值相當于債券價格與對應(yīng)股票看漲期權(quán)價格之和，即可轉(zhuǎn)債價格=純債價值+轉(zhuǎn)換價值。在不發(fā)生信用風險的前提下，可轉(zhuǎn)債交易價格介于純債價值與轉(zhuǎn)股價值之間，即下有保底、上不封底，如下圖所示。
三、可轉(zhuǎn)債（可交債）打新機會
在市場行情較好的情況下，由于可轉(zhuǎn)債自發(fā)行到上市有20-30天的間隔，在此期間正股往往已經(jīng)積累不錯的漲幅，所以可轉(zhuǎn)債上市當日往往漲幅可觀。公司參與申購的烽火轉(zhuǎn)債、明陽轉(zhuǎn)債上市當日賣出均實現(xiàn)了20%以上的收益。對于個人投資者來說，單個賬戶申購上限為100萬元（10000張），按照目前的可轉(zhuǎn)債中簽率大概中1手（10張，1000元）的概率為10%-20%，上市首日賣出可實現(xiàn)10%-20%的收益（100-200元）。建議可以積極申購基本面不錯、評級尚可（AA及以上）的可轉(zhuǎn)債，在信用風險較小的情況下可獲取不錯的年化收益。
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