一、觀點(diǎn)摘要
貨幣市場(chǎng)方面，為平抑海外疫情對(duì)我國(guó)外需的沖擊，刺激經(jīng)濟(jì)，本月貨幣政策進(jìn)一步寬松，而政策核心在于通過(guò)對(duì)政策利率、超額存準(zhǔn)率等“價(jià)”的方面定向?qū)捤?，幫助中小企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，資金價(jià)格顯著下行。
短期來(lái)看，“327”政治局會(huì)議明確了貨幣政策作為財(cái)政政策的輔助措施，流動(dòng)性將進(jìn)入新的寬松周期，資金短期無(wú)虞，但考慮到目前資金價(jià)格已逼近歷史低位，后續(xù)大概率將保持目前水平，繼續(xù)下降空間有限。
利率債投資方面，本月利率債收益率穩(wěn)步下降，主因月中海外疫情發(fā)酵引發(fā)美元流動(dòng)性危機(jī)，市場(chǎng)恐慌情緒升溫，國(guó)內(nèi)則預(yù)期經(jīng)濟(jì)將在外需沖擊下繼續(xù)下行，同時(shí)政策面貨幣寬松基調(diào)明確。在此基礎(chǔ)上，短端收益率大幅下行，帶動(dòng)期限利差走闊，逼近近五年高位。
短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行以及寬松的貨幣政策仍將支撐收益率下行，但目前收益率已至歷史新低，一旦海外疫情得到控制，或者藥品研發(fā)速度超出預(yù)期，則債市將劇烈調(diào)整，這一點(diǎn)需要格外謹(jǐn)慎。期限利差已至歷史高位，短期來(lái)看，我們判斷長(zhǎng)端收益率配置價(jià)值更高。
信用債投資方面，信用債收益在避險(xiǎn)情緒及貨幣寬松帶動(dòng)下進(jìn)一步下行，但考慮到目前下行幅度較大，且疫情對(duì)中小企業(yè)沖擊較大，后續(xù)違約率大概率提高，因此本月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，信用利差走闊。
短期來(lái)看，短久期策略尚可持續(xù)，但收益率下行空間已不大，且后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)將逐步增加，擇券要求較高，信用利差也如我們之前預(yù)測(cè)，開始低位反彈，預(yù)計(jì)后續(xù)將繼續(xù)走闊，信用債配置需格外謹(jǐn)慎。
債券發(fā)行方面，本月發(fā)行各期限各評(píng)級(jí)債券利率均小幅上行，主因本月中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模占比顯著提高，且在中央定向支持政策促進(jìn)下，中小主體發(fā)債規(guī)模增加，帶動(dòng)了發(fā)行價(jià)格的抬升。
短期來(lái)看，隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的持續(xù)推進(jìn)，以及政策的大力支持，債券發(fā)行規(guī)模將持續(xù)增加，發(fā)行價(jià)格也將在一定時(shí)間內(nèi)保持低位。
從集團(tuán)所處行業(yè)來(lái)看，可比數(shù)據(jù)顯示，3月份，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，監(jiān)管鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)發(fā)債募集資金，所選企業(yè)融資成本普遍下降，集團(tuán)所處行業(yè)整體融資環(huán)境仍較為寬松。
二、政策關(guān)注
（一）政策動(dòng)態(tài)
1、3月4日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)至1.00%-1.25%，這是自2008年以來(lái)的最大幅度降息，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.1%。
2、3月13日，央行宣布，3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金5500億元。
3、3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至0-0.25%區(qū)間，并推出7000億美元的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃，還將銀行的緊急貸款貼現(xiàn)率下調(diào)了125個(gè)基點(diǎn)，至0.25%，并將貸款期限延長(zhǎng)至90天。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開放式量化寬松政策，包括開放式的資產(chǎn)購(gòu)買，本周每天都將購(gòu)買750億美元國(guó)債和500億美元機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性便利規(guī)模。
4、3月27日，中央政治局會(huì)議提出要抓緊研究提出積極應(yīng)對(duì)的一攬子宏觀政策措施，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕；要落實(shí)好各項(xiàng)減稅降費(fèi)政策，加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用，加緊做好重點(diǎn)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和建設(shè)工作。
5、3月30日，央行開展500億元7天期逆回購(gòu)，中標(biāo)利率降20BP至2.20%。
（二）政策解讀
本月，國(guó)內(nèi)疫情影響繼續(xù)趨弱，“保增長(zhǎng)”的政策核心愈發(fā)凸顯，月內(nèi)多次召開國(guó)常會(huì)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加大基建力度，有針對(duì)性的紓解中小企業(yè)困難，月末的政治局會(huì)議提出超預(yù)期刺激政策，也標(biāo)志著政策進(jìn)入新的寬松周期。國(guó)外方面，隨著疫情繼續(xù)蔓延，疊加石油問(wèn)題，海外形勢(shì)較國(guó)內(nèi)更為嚴(yán)峻，尤其是美國(guó)，月中一度出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)一再采取寬松的貨幣政策：重啟QE，將利率降至零，同時(shí)啟用多個(gè)特別貨幣政策工具，其他經(jīng)濟(jì)體也紛紛跟隨，全球進(jìn)入降息周期。
預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退將逐步顯現(xiàn)，但需準(zhǔn)確評(píng)估經(jīng)濟(jì)衰退程度，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)作為政策主旋律，貨幣政策料將持續(xù)寬松，財(cái)政政策更加積極，海外目前恐慌情緒漸漸消退，重點(diǎn)仍需跟蹤疫情走勢(shì)。
三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)
1、1-2月，我國(guó)進(jìn)出口總值5919.9億美元，降11%。其中，出口2924.5億美元，降17.2%；進(jìn)口2995.4億美元，下降4%；貿(mào)易逆差70.9億美元，同比降485.4億美元。
2、中國(guó)2月CPI同比上漲5.2%，預(yù)期4.9%，前值5.4%。1-2月平均，CPI同比上漲5.3%。2月PPI同比下降0.4%，預(yù)期下降0.3%，前值上漲0.1%。1-2月平均，PPI同比下降0.2%。
3、2月新增人民幣貸款9057億元，預(yù)期11960億元，前值33400億元。M2同比增8.8%，預(yù)期8.5%，前值8.4%。社會(huì)融資規(guī)模增量為8554億元，市場(chǎng)預(yù)期18750億元，前值為50674億元。整體來(lái)看，數(shù)據(jù)不及預(yù)期。
4、2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比降26.63%。1-2月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比降20.5%。
5、3月統(tǒng)計(jì)局官方制造業(yè)為52，環(huán)比漲16.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期42.5，前值35.7。
4、美國(guó)3月Markit制造業(yè)PMI初值49.2，跌入萎縮區(qū)間，為2019年7月以來(lái)首次，該數(shù)值也創(chuàng)下2009年以來(lái)新低，預(yù)期42.8，前值50.7。3月21日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)328.3萬(wàn)，預(yù)期170萬(wàn)，前值28.1萬(wàn)。這是史上首次出現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)別的初請(qǐng)失業(yè)金數(shù)據(jù)，幾乎相當(dāng)于美國(guó)2%的就業(yè)人口規(guī)模。
（二）數(shù)據(jù)解讀
本月，疫情發(fā)酵后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，整體來(lái)看，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均大幅不及預(yù)期。價(jià)格方面，疫情影響供給帶動(dòng)食品價(jià)格走高，使得CPI繼續(xù)增長(zhǎng)，但PPI再次轉(zhuǎn)負(fù)，通縮預(yù)期升溫。停產(chǎn)停工情況下企業(yè)信貸需求較弱，造成金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期。工業(yè)、消費(fèi)、進(jìn)出口也在疫情影響下表現(xiàn)較弱。PMI雖較2月明顯改善，但其只表征方向，主因2月基數(shù)較低，并不能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。
3月，由于企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)比例持續(xù)提高，且2月基數(shù)較低，預(yù)計(jì)各項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比都將明顯改善，但整體仍將處于弱勢(shì)。考慮到海外疫情仍在蔓延，料將極大沖擊我國(guó)外需，進(jìn)出口數(shù)據(jù)將進(jìn)一步走弱。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍將處于下行區(qū)間，重點(diǎn)需關(guān)注國(guó)外疫情走勢(shì)，以及國(guó)內(nèi)政策動(dòng)態(tài)。
四、央行動(dòng)態(tài)
3月，央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)700億， MLF投放1,000億，此外，央行于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，投放資金約5,500億，本月合計(jì)投放7,200億；月內(nèi)無(wú)逆回購(gòu)及MLF到期。全月流動(dòng)性凈投放7,200億。
圖一：3月份央行公開市場(chǎng)操作
本月央行公開市場(chǎng)操作較少，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情影響得到有效控制，市場(chǎng)流動(dòng)性水平處于較為寬松態(tài)勢(shì)，股市、債市運(yùn)行平穩(wěn)，因此高層能夠保持政策定力。但隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求的加大，以及外圍市場(chǎng)受疫情影響程度越來(lái)越高，預(yù)期將對(duì)我國(guó)外需產(chǎn)生較大沖擊，基于此，月中開始，央行貨幣政策開始著力于“價(jià)”的降低，分別進(jìn)行了定向降準(zhǔn)、逆回購(gòu)利率下調(diào)20BP等操作。
我們認(rèn)為，“327”政治局會(huì)議確定了貨幣政策將進(jìn)入新的寬松周期，但當(dāng)前問(wèn)題主要是需求端的不足，相對(duì)來(lái)說(shuō)財(cái)政政策的刺激作用更佳，貨幣政策將作為財(cái)政政策的輔助來(lái)進(jìn)行，重點(diǎn)在于通過(guò)定向的方式解決中小企業(yè)的流動(dòng)性困難。
五、貨幣市場(chǎng)
3月，市場(chǎng)流動(dòng)性水平維持寬松，央行超預(yù)期進(jìn)行了定向降準(zhǔn)，同時(shí)下調(diào)政策利率，月末“327”政治局會(huì)議釋放進(jìn)一步寬松信號(hào)，資金價(jià)格也隨著保持低位。
圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢(shì)
圖三：3月份DR007、R007和Shibor1W走勢(shì)
本月DR007、Shibor1W均值分別為2.09%、2.19%，較上月分別下跌8BP、10BP，R007均值為2.50%，較上月上漲14BP。分階段來(lái)看，月初及月中價(jià)格水平穩(wěn)步下行，月末由于季節(jié)性因素價(jià)格小幅抬升。
短期來(lái)看，海外疫情蔓延將持續(xù)影響我國(guó)外需，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)承壓，這就決定了貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，資金價(jià)格仍將保持低位。
六、債券市場(chǎng)
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國(guó)內(nèi)利率債收益率分析
與上月相比，本月中債國(guó)債價(jià)格指數(shù)上漲0.9%，10年期國(guó)債收益率下跌14BP至2.60%，月中創(chuàng)造歷史最低記錄；10年期國(guó)開債收益率下跌23BP至2.96%，也逼近歷史最低記錄。本月以來(lái)，海外疫情持續(xù)蔓延，全球進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)預(yù)期外需將受到較大沖擊，經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)下行，同時(shí)月中美國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，避險(xiǎn)情緒升溫，帶動(dòng)債券收益率繼續(xù)下行。
圖四：2008年以來(lái)中國(guó)10年期國(guó)債、國(guó)開債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)
圖五：2020年3月中國(guó)10年期國(guó)債、10年期國(guó)開債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)
（2）美債收益率及中美利差分析
美國(guó)方面，如圖五所示，本月以來(lái)疫情在美國(guó)持續(xù)發(fā)酵，期間短暫出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，恐慌情緒升溫，隨后美聯(lián)儲(chǔ)一系列寬松政策推出后有所好轉(zhuǎn)，全月多空因素較多，美債走勢(shì)波動(dòng)較大，但收益率中樞下移，因此本月中美利差震蕩走闊。
圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢(shì)
圖七：2020年3月中美利差走勢(shì)
2、利率債期限利差
期限利差方面，3月底，10年期國(guó)債和1年期國(guó)債的利差為90BP，比2月底走闊9BP，目前位于歷史70%分位數(shù)；10年期國(guó)開債和1年期國(guó)開債的期限利差為114BP，比2月底走闊11BP，目前位于歷史88%分位附近。
圖八：3月份國(guó)債期限利差（10-1）與國(guó)開債期限利差（10-1）走勢(shì)
圖九：2013年以來(lái)國(guó)債（10-1）與國(guó)開債（10-1）期限利差走勢(shì)
從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，“流動(dòng)性寬松+海外疫情影響”推動(dòng)國(guó)債與國(guó)開債長(zhǎng)短期收益率較上月均顯著下行，短端利率相對(duì)下跌幅度較大，帶動(dòng)期限利差穩(wěn)步走闊。
圖十：2020年3月底與2020年2月底中債國(guó)債收益率曲線對(duì)比
圖十一：2020年2月底與2020年1月底中債國(guó)開債收益率曲線對(duì)比
本月國(guó)債及國(guó)開債收益率穩(wěn)步下行，收益率創(chuàng)造新的歷史最低記錄。我們認(rèn)為，本月海外疫情持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)了美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)，雖然在美聯(lián)儲(chǔ)采取極度寬松政策后，恐慌情緒基本平復(fù)，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍在，疊加油價(jià)問(wèn)題，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下行，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，帶動(dòng)收益率繼續(xù)下行。
短期來(lái)看，“327”會(huì)議后，貨幣政策將延續(xù)寬松，且疫情在海外蔓延持續(xù)沖擊我國(guó)外需，經(jīng)濟(jì)仍將下行，收益率向下仍有空間，考慮到近期短端利率債收益下降更快，期限利差處于高位，我們判斷長(zhǎng)端利率債配置價(jià)值更高。
3、信用債收益率
3月份信用債市場(chǎng)各評(píng)級(jí)各期限品種收益率相對(duì)2月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行22BP、14BP、10BP至2.47%、2.64%、2.79%。
三年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行9BP、3BP、5BP至2.90%、3.10%、3.29%。
五年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行3BP、8BP、9BP至3.29%、3.52%、3.89%。
可以看出，與2月份相比，本月各評(píng)級(jí)各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，各評(píng)級(jí)主體收益率下行幅度越大；短期限品種中，高評(píng)級(jí)主體下行幅度較大，長(zhǎng)期限品種中，低評(píng)級(jí)品種下行幅度較大。我們認(rèn)為，本月信用債市場(chǎng)收益率在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期及貨幣寬松帶動(dòng)下普遍下行，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)債收益率已至歷史新低，資金價(jià)格也逼近歷史低位，債市下行空間有限，后期若經(jīng)濟(jì)開始慢慢修復(fù)，則債市將大幅度調(diào)整，因此，目前機(jī)構(gòu)更傾向于投資短久期高評(píng)級(jí)品種。
圖十二：AAA級(jí)各期限中票收益率走勢(shì)
4、信用利差
與2月份相比，信用債信用利差方面：
1年期AAA中票信用利差77BP，持平上月，處于歷史5%分位；AA+、AA中票信用利差分別走闊7BP、11BP至93BP、98BP，分別至歷史5%、9%分位。
圖十三：1年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)
3年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別走闊26BP、33BP、31BP至89BP、109BP、128BP，分別至歷史10%、12%、10%分位。
圖十四：3年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)
5年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別走闊22BP、33BP、15BP至101BP、123BP、160BP，分別處于歷史20%分位、18%分位18%分位。
圖十五：5年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)
等級(jí)利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊7BP、11BP、3BP至16BP、32BP、15BP，分別為歷史8%、10%分、12%分位。
圖十六：1年期中票等級(jí)利差走勢(shì)
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別較上月走闊4BP、7BP，至歷史7%、10%分位；（AA-AA+）利差較上月收窄3BP至20BP，處于歷史5.8%分位。
圖十七：3年期中票等級(jí)利差走勢(shì)
5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄18BP、6BP至37BP、60BP、23BP，分別處于歷史58%、17%分位；（AA+-AAA）利差走闊11BP至22BP，處于歷史5%分位。
圖十八：5年期中票等級(jí)利差走勢(shì)
信用債市場(chǎng)總結(jié)：3月份，各品種信用債收益率顯著下行，且期限越短品種下行幅度越大。各短期品種信用利差普遍走闊，中短期品種等級(jí)利差走闊，長(zhǎng)期品種收窄。我們認(rèn)為，信用債收益在避險(xiǎn)情緒及貨幣寬松帶動(dòng)下進(jìn)一步下行，但考慮到目前下行幅度較大，且疫情對(duì)中小企業(yè)沖擊較大，后續(xù)違約率大概率提高，所以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信用利差多數(shù)走闊。
短期來(lái)看，短久期策略尚可持續(xù)，但收益率下行空間已不大，且后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)將逐步增加，擇券要求較高，信用利差也如我們之前預(yù)測(cè)，開始低位反彈，預(yù)計(jì)后續(xù)將繼續(xù)走闊，信用債配置需格外謹(jǐn)慎。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級(jí)市場(chǎng)
2020年3月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：
表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數(shù)據(jù)
圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢(shì)圖
從表1和圖十四可以看出，3月以來(lái)企業(yè)逐步復(fù)工，政策層面大力支持企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，到期量環(huán)比微漲，凈融資量大幅增加。
表2：本月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)
表3：上月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)
由上表可知，本月發(fā)行各期限各評(píng)級(jí)債券發(fā)行利率均小幅下行，通過(guò)發(fā)行期限可以看出，上月由于疫情影響，各主體發(fā)行債券基本以短期為主，而本月中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模顯著提高，且在中央定向支持中小企業(yè)政策促進(jìn)下，中低評(píng)級(jí)主體發(fā)揮在規(guī)模增加，帶動(dòng)了發(fā)行價(jià)格的小幅抬升。
2、所處行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)
3月份，集團(tuán)發(fā)行一期15年期公司債，規(guī)模40億，發(fā)行利率3.94%，融資成本較低，整體來(lái)看，集團(tuán)本月融資環(huán)境較好。
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此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對(duì)比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)240天超短融發(fā)行成本比上月低15BP。
化工行業(yè)中，延長(zhǎng)石油發(fā)行180天超短融成本較上期同期限品種發(fā)行成本降低50BP。
電力行業(yè)中，國(guó)電投發(fā)行175天超短融成本較上月下行5BP。華能集團(tuán)發(fā)行180天超短融成本較上月下行5BP。
綜上所述，3月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月多數(shù)下跌，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息
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表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息
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表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息
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