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 一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月央行公開市場操作較少，政府工作報告提出要施行結構性的貨幣政策，引發(fā)普惠貨幣政策收緊擔憂，疊加季節(jié)性原因，流動性邊際收緊，資金價格中樞小幅抬升，但仍處低位。

短期來看，貨幣政策不具有轉向基礎，但需密切關注后續(xù)創(chuàng)新貨幣政策工具等結構性政策推出對市場的影響。預計短期資金價格將保持震蕩。

利率債投資方面，本月利率債收益率顯著上行，中債指數(shù)上漲1.69%，10年國債及國開債均上漲約20BP，我們認為主要因為央行釋放信號打消了市場前期的一致降準預期，短端收益率大幅抬升，期限利差收窄。

短期來看，目前市場情緒有些反應過度，市場行情有些超調，利率債存在一定修復空間，仍有一定投資價值，但預計貨幣政策不會更大力度的全面寬松，經濟預期最悲觀的時候也已過去，整體來看，今年利率債行情最好的階段基本已經過去。

信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著上行，且期限越長、評級越高品種上行幅度越大。信用利差普遍收窄，評級越低、期限越短主體收窄幅度越大，等級利差大部分收窄。我們認為，信用債收益主要由于利率債收益率上漲帶動，考慮到短期內寬信用政策不會轉向，因此機構被動選擇短久期+低評級策略。信用利差因此收窄。

短期來看，與利率債類似，考慮到經濟仍將下行，市場情緒過于恐慌，造成了部分超調，后續(xù)隨著情緒的平復，信用債也將修復，長端品種更具性價比。

債券發(fā)行方面，本月資金利率的顯著上漲，推高了企業(yè)發(fā)債成本，部分企業(yè)暫停發(fā)債，因此本月發(fā)行規(guī)模大幅減少，價格方面，由于高評級主體發(fā)行短期限品種債券占比提高，其整體發(fā)債利率較上月顯著降低，但低評級主體發(fā)行成本顯著提升。

預計資金價格將逐步趨穩(wěn)，發(fā)行規(guī)模將逐步回升，考慮到政策端對中小企業(yè)的結構化支持，中低評級主體發(fā)行占比將提升。

從集團所處行業(yè)來看，5月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場邊際收緊所致，但整體來看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

二、政策關注

（一）政策動態(tài)

1、5月6日，國務院常務會議推出和進一步完善相關政策，加大穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)力度。允許小微企業(yè)和個體工商戶延緩繳納所得稅。在年初已發(fā)行地方政府專項債1.29萬億元基礎上，再提前下達1萬億元專項債新增限額，力爭5月底發(fā)行完畢。

2、5月LPR報價出爐：1年期品種報3.85%，5年期以上品種報4.65%，均與上一次持平。

3、5月22日，政府工作報告提出綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策再延長至明年3月底，對普惠型小微企業(yè)貸款應延盡延，對其他困難企業(yè)貸款協(xié)商延期。今年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元?？挂咛貏e國債發(fā)行規(guī)模為10000億元，發(fā)行期限以10年期為主，與中央國債統(tǒng)籌發(fā)行。

4、5月22日，兩會審議關于建立健全維護國家安全的機構和執(zhí)行機制，明確規(guī)定中央人民政府維護國家安全的有關機關根據(jù)需要在香港特別行政區(qū)設立機構，依法履行維護國家安全相關職責。

（二）政策解讀

本月，疫情影響繼續(xù)弱化，政策重心依然在提振國內需求方面。政策面的核心在于月內召開的兩會，可以看出，當前施政重點在于對中小企業(yè)的支持和紓困，財政政策基本符合預期，貨幣政策提出結構化策略，以及增設創(chuàng)新貨幣政策工具，引具有較強針對性，但對普惠寬松政策的影響具有不確定性，未設經濟增長目標表明經濟下行程度仍較難評估。關于在香港設立行政機構的內容則引發(fā)市場對中美關系的擔憂。

目前來看疫情的沖擊將持續(xù)弱化，短期內政策重心預計不會出現(xiàn)較大變化，后續(xù)關注的核心在于貨幣政策動態(tài)，研判結構性的政策工具對降準的一致預期的影響，以及新形勢下中美關系的走向。

三、經濟數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標[1]

1、4月，我國出口增速同比增加3.5%；進口降14.2%，貿易順差453.1億美元，增加2.5倍。

2、中國4月CPI同比上漲3.3%，預期3.8%，前值4.3%。3月PPI同比下降3.1%，預期下降2.6%，前值下降1.5%。

3、4月新增人民幣貸款1.7萬億元，預期1.3萬億元，前值2.85萬億元。M2同比增11.1%，預期10.1%，前值10.1%。4月社會融資規(guī)模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元，預期增2.16萬億。整體來看，數(shù)據(jù)超出預期。

4、4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增3.9%，預期增1.8%，前值降1.1%。社會消費品零售總額同比降7.5%，預期降7%，前值降15.8%。

5、中國4月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額4781.4億元，同比降4.3%。

6、5月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為50.6，環(huán)比跌0.2個百分點，預期51。

4、美國4月ISM制造業(yè)PMI初值為41.5，創(chuàng)2009年來新低，預期為36.9，前值為49.1；4月ADP就業(yè)人數(shù)減少2023.6萬人，創(chuàng)紀錄最大降幅，預期減少2005萬人，前值由14.9萬人。4月季調后非農就業(yè)人口減少2050萬人，創(chuàng)二戰(zhàn)后最大降幅，預期減少2200萬人，前值減少70.1萬人

（二）數(shù)據(jù)解讀

本月，經濟數(shù)據(jù)環(huán)比繼續(xù)改善，但整體仍不容樂觀。具體來看，需求不足而供給增加，造成CPI重回“3時代”，PPI跌幅繼續(xù)走闊，通縮風險進一步加大；信貸數(shù)據(jù)延續(xù)向好趨勢，但M1數(shù)據(jù)仍處低位，說明企業(yè)情緒仍較弱，資金傳導有效性不足，這也說明了結構性的貨幣政策具有較強必要性；消費數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱；出口略超預期，但進口仍表現(xiàn)較弱；PMI雖在榮枯線以上，但考慮其為環(huán)比指標而上月基數(shù)較低，并不足以說明經濟向好。美國制造業(yè)及就業(yè)數(shù)據(jù)均續(xù)創(chuàng)歷史新低，海外經濟下行仍未見底。

我們認為，疫情的影響將持續(xù)走弱，經濟數(shù)據(jù)將持續(xù)改善，但預計短期內改善較大的仍是生產、供給端，需求端的改善，尤其是三產需求的改善，將是一個長期緩慢的過程，經濟大概率弱企穩(wěn)，但難言真正向好。

四、央行動態(tài)

5月，公開市場動作較小，央行公開市場僅進行5次操作，縮量續(xù)做了MLF1,000億，月末開展逆回購合計投放6,700億，此外，央行定向降準第二期釋放資金2,000億，本月合計投放9,700億；月內MLF合計到期2,000億。全月流動性投放7,700億。

圖一：5月份央行公開市場操作

本月公開市場較為平靜，主因前期流動性過于寬松，資金價格較低，且需求不振的情況下，投放資金仍未能有效傳導至實體，因此央行公開市場操作暫停32個工作日，疊加季節(jié)因素，下旬流動性邊際收緊，對此，央行也在月底重啟逆回購穩(wěn)定市場情緒。但操作規(guī)模較小，且政策利率并未調降，市場解讀為央行貨幣政策階段收緊，流動性緊勢仍在持續(xù)。

我們認為，“穩(wěn)經濟”要求下貨幣政策將延續(xù)寬松，但通過兩會政府工作報告及央行近期動態(tài)可以看出，貨幣政策后續(xù)將更傾向于進行結構性操作，旨在紓困中小企業(yè)，是否會代替全面寬松政策，后期要持續(xù)跟蹤。

五、貨幣市場

5月，貨幣政策并未進一步寬松，市場擔憂寬松政策階段轉向，資金價格先降后升，整體上行。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：5月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為1.54%、1.75%、1.62%，較上月分別上漲8BP、1BP、5BP。整體來看，本月資金價格月初跨月回落，隨后逐步上漲，月末沖高。

短期來看，預計當前形勢下貨幣政策不具有轉向基礎，但需密切關注政策動態(tài)，研判結構性的貨幣政策是否會擠占普惠政策，考慮到前期資金價格過低，我們認為后續(xù)資金價格中樞會小幅回升，但仍處于寬松區(qū)域。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價格指數(shù)下跌1.69%，10年期國債收益率上漲20BP至2.73%；10年期國開債收益率上漲18BP至3%，由于本月流動性逐步收緊，經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預期，利率債收益率持續(xù)上升。

圖四：2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年5月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來美國疫情影響逐漸趨于平穩(wěn)，市場情緒也隨之平復，因此全月美債走勢較為平穩(wěn)，收益率中樞震蕩持平，中美利差隨著我國10年國債收益率的上漲而走闊，目前已接近歷史高點。

圖六：2008年以來中美利差走勢

圖七：2020年5月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，5月底，10年期國債和1年期國債的利差為116BP，比4月底收窄24BP，目前位于歷史62%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為129BP，比4月底收窄30BP，目前位于歷史81%分位附近。

圖八：5月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，資金利率階段收緊推動下，短端利率上行幅度較大，帶動期限利差顯著收窄。

圖十：2020年5月底與2020年4月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年5月底與2020年4月底中債國開債收益率曲線對比

本月疫情影響繼續(xù)保持平穩(wěn)，國債及國開債收益率上行主要原因在于央行靜默情況下，市場降準預期落空，機構擔憂央行貨幣政策不會繼續(xù)寬松，基于此，流動性邊際收緊，且前期獲利盤較多，不確定性增大情況下止盈動力較強，出現(xiàn)部分踩踏。短端上行幅度明顯高于長端，期限利差收窄。

短期來看，經濟仍將繼續(xù)下行，債市仍有交易空間，但目前央行政策不確定性較強，且經濟預期最差的階段已經過去，我們認為，在此情況下，今年債市最好的行情已經過去，后續(xù)雖有機會但空間不足，市場將維持震蕩走勢。

3、信用債收益率

5月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對1月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行18BP、14BP、7BP至2.02%、2.15%、2.5%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行36BP、30BP、25BP至2.34%、2.86%、3.29%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行36BP、38BP、33BP至3.24%、3.58%、4.01%。

可以看出，與4月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行，且短期品種表現(xiàn)好于中長期品種，評級越高的品種收益率上行幅度越大。我們認為，本月信用債市場收益率的大幅上升，主要跟隨利率債走勢變化，即隨著流動性階段收緊上行。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與4月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別收窄25BP、30BP、37BP至46BP、58BP、93BP，分別處于歷史20%分位、13%分位、歷史最低值。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄10BP、16BP、20BP至80BP、96BP、139BP，分別至歷史25%、10%、15%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄9BP、6BP、11BP至100BP、135BP、178BP，分別至歷史30%、13%、30%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、12BP、7BP至17BP、59BP、35BP，分別為歷史13%、51%、75%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄10BP、5BP、5BP至60BP、17BP、43BP，分別至歷史45%、25%、70%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）走闊2BP至35BP，處于歷史46%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄5BP、3BP至43BP、78BP，分別處于歷史43%、38%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結：5月份，各品種信用債收益率顯著上行，且期限越長、評級越高品種上行幅度越大。信用利差普遍收窄，評級越低、期限越短主體收窄幅度越大，等級利差大部分收窄，期限越短收窄幅度越大。我們認為，信用債收益主要由于無風險收益上漲帶動，主因在于流動性收緊，且長期經濟預期將修復，考慮到短期內寬信用政策不會轉向，因此機構被動選擇短久期+低評級策略。信用利差因此收窄。

短期來看，由于利率債調整預期較強，機構被動選擇短久期+低評級策略，但考慮到經濟仍將下行，市場情緒過于恐慌，造成了部分超調，后續(xù)隨著情緒的平復，信用債也將修復，目前來看長端品種更具性價比。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場

2020年5月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：本月與上月債券市場發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，本月全市場信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，凈融資量減小，主要因為資金價格上漲，部分發(fā)行人暫停了原先的發(fā)行計劃。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行品種中，中高評級主體發(fā)債利率顯著下降，低評級主體發(fā)債利率升高，我們認為，本月資金價格上行，部分債券融資利率波動較大企業(yè)均暫停了債券發(fā)行，高評級主體短期限債券融資品種占比加大，造成融資利率的下行，而低評級主體對資金變化更為敏感，利率因此上行。

2、所處行業(yè)一級市場

5月份，集團發(fā)行5年期中票，利率3.45%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率下行50BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團3年PPN成本比上月高68BP，短融成本較上月高49BP，270天超短融發(fā)行成本比上月高20BP。

化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行180天超短融成本較上月下行25BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年中票成本較上月上漲3BP。華電集團發(fā)行3年期中票成本較上月漲14BP；5年期中票較上月漲18BP；180天超短融下跌23BP。180天超短融較上月成本跌45BP，90天超短融發(fā)行成本與上月持平。

綜上所述，5月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場邊際收緊所致，但整體來看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日4月份經濟數(shù)據(jù)尚未公布，故報告數(shù)據(jù)為3月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權重所計算的加權平均值。