一、觀點(diǎn)摘要
貨幣市場(chǎng)方面，本月貨幣政策維穩(wěn)立場(chǎng)得以確認(rèn)，央行公開市場(chǎng)操作頻繁且集中，僅以對(duì)沖為主，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。疊加繳稅及國債發(fā)行擠占，資金價(jià)格繼續(xù)上移，但仍處于歷史較低水平。
短期來看，目前流動(dòng)性處于監(jiān)管屬意合理的水平，貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健立場(chǎng)，核心將致力于利率的下降，資金價(jià)格中樞將穩(wěn)中略降。
利率債投資方面，本月利率債收益率繼續(xù)顯著上行，中債指數(shù)下跌0.67%，10年國債及國開債繼續(xù)上漲，但漲幅環(huán)比收縮，我們認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善、貨幣政策邊際收斂，以及股市上漲均壓制債市行情，期限利差顯著收窄。
短期來看，債市情緒延續(xù)消極態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)處于熊市周期，但后續(xù)仍存在中美之間事件性沖擊帶來的波段機(jī)會(huì)，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)發(fā)展路徑的效果也需要進(jìn)一步驗(yàn)證，后續(xù)需要密切關(guān)注。
信用債投資方面，本月各評(píng)級(jí)各期限中票收益率繼續(xù)大幅上行，且低評(píng)級(jí)主體表現(xiàn)好于中高評(píng)級(jí)主體，各期限品種中，同一評(píng)級(jí)主體收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄，中長期期、低評(píng)級(jí)主體收窄幅度越大，等級(jí)利差也普遍收窄。我們認(rèn)為，本月信用債收益上漲主要跟隨利率債走勢(shì)，但受益于恐慌情緒平復(fù)，信用利差大幅收窄，整體表現(xiàn)強(qiáng)于利率債。
短期來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但隨著高層致力于利率的進(jìn)一步下降，中小企業(yè)信用將持續(xù)改善，市場(chǎng)仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，整體來看，信用債相對(duì)利率債來說配置價(jià)值更優(yōu)。
債券發(fā)行方面，雖然本月資金價(jià)格進(jìn)一步上行，但特別國債發(fā)行完畢后，釋放了部分配置資金，疊加債市情緒回落，月內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模顯著改善，凈融資量也隨之小幅增加。
預(yù)計(jì)資金價(jià)格將保持目前水平，后續(xù)隨著實(shí)體企業(yè)融資利率降低，以及寬信用持續(xù)發(fā)力，債券發(fā)行規(guī)模將逐步回升，但核心仍需關(guān)注國債及地方債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)資金的擠占，以及股市分流情況。
從集團(tuán)所處行業(yè)來看，8月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因?yàn)橘Y金市場(chǎng)邊際收緊所致，從歷史周期來看，我們認(rèn)為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。
二、政策關(guān)注
（一）政策動(dòng)態(tài)
1、8月6日，央行二季度貨幣政策報(bào)告指出，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長。
2、8月13日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道稱監(jiān)管部門出臺(tái)新規(guī)控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長，設(shè)置“三道紅線”。
3、8月17日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，繼續(xù)落實(shí)好金融支持政策。保持流動(dòng)性合理充裕但不搞大水漫灌，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性直達(dá)貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌作用，確保新增融資重點(diǎn)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)。深化市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革，引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行。
4、8月28日，美聯(lián)儲(chǔ)主席宣布調(diào)整貨幣政策框架，在新的貨幣政策策略中，美聯(lián)儲(chǔ)將就業(yè)置于通脹之前，表示將尋求確保就業(yè)不會(huì)低于最高水平；將允許通脹率“適度”高于2%，以抵消疲弱期的影響。
5、8月28日，日本首相安倍晉三召開記者會(huì)，宣布因潰瘍性大腸炎復(fù)發(fā)，無法做出正確政治判斷，決定辭去首相一職。
6、8月31日，央行提出下階段將通過創(chuàng)新和擴(kuò)大DR在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。
（二）政策解讀
本月基本面延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，政策立場(chǎng)變化較小，國內(nèi)關(guān)注兩方面政策變化，一是針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)制定的“三條紅線”，再次重申“房住不炒”立場(chǎng)，意在抑制近期重現(xiàn)漲勢(shì)的房價(jià)。二是央行貨幣政策報(bào)告、國常會(huì)以及高層公開市場(chǎng)言論均釋放流動(dòng)性階段收緊的信號(hào)，貨幣政策階段轉(zhuǎn)向得到證實(shí)。中美關(guān)系方面，本月未出現(xiàn)信號(hào)性事件，后續(xù)將持續(xù)保持關(guān)注。
目前來看，疫苗出現(xiàn)前基本面將延續(xù)目前的弱修復(fù)趨勢(shì)，需求逐步改善，但內(nèi)循環(huán)的發(fā)展模式效果仍有待驗(yàn)證。貨幣政策預(yù)期將維持目前水平。美國大選結(jié)果落定前，中美關(guān)系料將叢生波瀾，這也是疫情后對(duì)我國影響最大的不確定性事件，后續(xù)需要密切跟蹤關(guān)注。
三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)
1、7月，我國出口增速同比增7.2%，前值增0.5%；進(jìn)口降1.4%，前值增2.7%。貿(mào)易順差623.3億美元，前置為464.2億美元。
2、中國7月CPI同比上漲2.7%，預(yù)期2.6%，前值2.5%。7月PPI同比下降2.4%，預(yù)期下降2.4%，前值下降3%。
3、7月新增人民幣貸款9927億元，預(yù)期1.18萬億元，前值1.81萬億元。M2同比增10.7%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。7月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.69萬億元，稍遜預(yù)期，前值增3.43萬億。
4、7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.8%，預(yù)期增5.2%，前值增4.8%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比降1.1%，預(yù)期增1.2%，前值降1.8%。
5、中國7月工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比增19.6%，前值增11.5%。
6、8月統(tǒng)計(jì)局官方制造業(yè)為51，環(huán)比跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期51.5。
7、美國第二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率修正值為萎縮31.7%，仍為有記錄以來最大降幅，預(yù)期萎縮32.5%，初值為萎縮32.9%；美國第二季度GDP平減指數(shù)修正值為降2%，預(yù)期降1.8%，初值降1.8%。
（二）數(shù)據(jù)解讀
數(shù)據(jù)上來看， CPI繼續(xù)溫和上漲， PPI雖然繼續(xù)下跌，但已基本企穩(wěn)；出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，我們認(rèn)為主要因?yàn)榭谡值柔t(yī)療器械出口規(guī)模處在高位所致，但進(jìn)口同比重回跌勢(shì)，料與技術(shù)進(jìn)口受限有關(guān)；金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善；消費(fèi)延續(xù)弱勢(shì)，環(huán)比繼續(xù)弱改善；PMI不及預(yù)期，但仍位于榮枯線以上。可以看出，本月基本面延續(xù)上月弱復(fù)蘇趨勢(shì)。美國方面，二季度GDP數(shù)據(jù)錄得歷史最大降幅，但就業(yè)、消費(fèi)數(shù)據(jù)仍較為強(qiáng)勁。
我們認(rèn)為，后續(xù)影響經(jīng)濟(jì)的核心變量主要有兩方面，一方面是疫苗研發(fā)，研發(fā)成功前料經(jīng)濟(jì)將延續(xù)這一弱修復(fù)的走勢(shì)，疫苗研發(fā)成功后才會(huì)迎來快速復(fù)蘇。另一方面則是中美關(guān)系，預(yù)計(jì)在11月份美國大選落定前，特朗普政府仍會(huì)大做中國文章，以博得選票，因此后續(xù)中美關(guān)系料仍將再掀波瀾，可能會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生階段性沖擊，后續(xù)需要保持密切關(guān)注。
四、央行動(dòng)態(tài)
本月，逆回購?fù)斗?萬億，下旬重啟14天逆回購，利率未調(diào)整，MLF超額續(xù)作續(xù)作7,000億，本月合計(jì)投放20,700億；月內(nèi)逆回購到期1.5萬億，MLF合計(jì)到期5,500億。本月合計(jì)到期20,500億，全月流動(dòng)性凈投放6,500億。
圖一：8月份央行公開市場(chǎng)操作
本月公開市場(chǎng)操作較頻繁，且均集中在中旬前后，全月實(shí)現(xiàn)凈投放。LPR連續(xù)4月按兵不動(dòng)。我們認(rèn)為，目前的流動(dòng)性水平接近貨幣政策認(rèn)為的合理水平，央行動(dòng)作以對(duì)沖維持為主。此外，月末央行宣布要培育成熟的DR系列指標(biāo)，我們認(rèn)為，正如之前判斷，央行逐步形成了“短期看DR，長期看LPR”的政策利率體系。
后續(xù)來看，近期央行的操作也說明了，貨幣政策沒有預(yù)設(shè)方向，短期目標(biāo)在于利率的進(jìn)一步下降，后續(xù)貨幣政策將根據(jù)市場(chǎng)水平結(jié)合需求相機(jī)決策，靈活調(diào)整，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的精準(zhǔn)滴灌。
五、貨幣市場(chǎng)
8月，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向趨勢(shì)得以驗(yàn)證，雖然全月央行實(shí)現(xiàn)凈投放，但由于國債和地方債巨量發(fā)行擠占，資金價(jià)格中樞仍進(jìn)一步抬升。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢(shì)
圖三：8月份DR007、R007和Shibor1W走勢(shì)
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.19%、2.20%、2.37%，較上月分別上漲9BP、6BP、14BP?？梢钥闯?，本月資金價(jià)格走勢(shì)均波動(dòng)上行。
我們認(rèn)為，目前的資金價(jià)格水平是監(jiān)管屬意現(xiàn)階段合理的利率水平，因此后續(xù)資金價(jià)格預(yù)期將在這一位置震蕩維持。
六、債券市場(chǎng)
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
由于基本面持續(xù)改善，資金價(jià)格中樞抬升，以及股市的壓制，本月利率債是場(chǎng)情緒較為悲觀，行情繼續(xù)向下。具體來看，本月中債國債價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.67%，10年期國債收益率上漲7BP至3.03%，重回3%以上；10年期國開債收益率上漲11BP至3.58%。
圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢(shì)
圖五：2020年8月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢(shì)
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，疫情數(shù)據(jù)有所改善，且就業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)也較為強(qiáng)勁，股市表現(xiàn)較好，帶動(dòng)國債收益率走高。而我國十年國債則較為平穩(wěn)，在此基礎(chǔ)上中美利差波動(dòng)較大，且逐步收縮。
圖六：2008年以來中美利差走勢(shì)
圖七：2020年8月中美利差走勢(shì)
2、利率債期限利差
期限利差方面，8月底，10年期國債和1年期國債的利差為57BP，較7月收窄14，目前位于歷史30%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為85BP，比7月底走闊1BP，目前位于歷史66%分位附近。
圖八：8月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢(shì)
圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢(shì)
從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來看，資金利率階段收緊推動(dòng)下，短端利率上行幅度較大，帶動(dòng)國債期限利差顯著收窄。國開債短端與長端上升幅度基本一致，期限利差基本維持上月底水平。
圖十：2020年8月底與2020年7月底中債國債收益率曲線對(duì)比
圖十一：2020年8月底與2020年7月底中債國開債收益率曲線對(duì)比
本月國債及國開債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)；二是貨幣政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向，疊加國債及地方債放量發(fā)行，資金價(jià)格抬升，三是本月股市有一定行情，壓制債市走勢(shì)。
短期來看，經(jīng)濟(jì)最差的階段已過去，后續(xù)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)債券市場(chǎng)情緒較為悲觀，整體債市短期將處于熊市周期，但中美關(guān)系料將一波三折，債市存在階段性機(jī)會(huì)。
3、信用債收益率
8月份信用債市場(chǎng)各評(píng)級(jí)各期限品種收益率相對(duì)7月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行20BP、19BP、7BP至3.13%、3.26%、3.40%。
三年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行21BP、15BP、2BP至3.71%、3.85%、3.99%。
五年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行23BP、22BP、21BP至4.00%、4.23%、4.63%。
可以看出，與7月份相比，本月各評(píng)級(jí)各期限中票收益率繼續(xù)大幅上行，且低評(píng)級(jí)主體表現(xiàn)好于中高評(píng)級(jí)主體，各期限品種中，同一評(píng)級(jí)主體收益率上升幅度基本一致。我們認(rèn)為，本月市場(chǎng)信用環(huán)境未有明顯變化，信用債主要跟隨利率債的下跌而下跌。
圖十二：AAA級(jí)各期限中票收益率走勢(shì)
4、信用利差
與7月份相比，信用債信用利差方面：
1年期AAA、AA+中票信用利差分別為67BP、80BP，均與上月持平，維持在歷史25%分位、20%分位數(shù)；AA中票信用利差較上月收窄14BP至108BP，處于歷史16%分位。
圖十三：1年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)
3年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別收窄16BP、22BP、35BP至83BP、97BP、111BP，分別至歷史26%、12%、14%分位。
圖十四：3年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)
5年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別收窄3BP、 5BP、5BP至103BP、126BP、166BP，分別至歷史30%、10%、25%分位。
圖十五：5年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)
等級(jí)利差方面：
1年期（AA+-AAA）利差為13BP，與上月持平，處于歷史12%分位；（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄13BP、15BP至27BP、13BP，分別為歷史10%、50%分位。
圖十六：1年期中票等級(jí)利差走勢(shì)
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄19BP、5BP、13BP至28BP、15BP、14BP，分別至歷史32%、24%、62%分位。
圖十七：3年期中票等級(jí)利差走勢(shì)
5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄2BP、2BP、3BP至23BP、39BP、62BP，分別處于歷史42%、41%、34%分位。
圖十八：5年期中票等級(jí)利差走勢(shì)
信用債市場(chǎng)總結(jié)：8月份，各評(píng)級(jí)各期限中票收益率繼續(xù)大幅上行，且低評(píng)級(jí)主體表現(xiàn)好于中高評(píng)級(jí)主體，各期限品種中，同一評(píng)級(jí)主體收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄，中長期期、低評(píng)級(jí)主體收窄幅度越大，等級(jí)利差也普遍收窄。我們認(rèn)為，本月信用債收益上漲主要跟隨利率債走勢(shì)，但受益于恐慌情緒平復(fù)，信用利差大幅收窄，整體表現(xiàn)強(qiáng)于利率債。
短期來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，且信用債相對(duì)利率債來說波動(dòng)更小，配置價(jià)值更優(yōu)。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級(jí)市場(chǎng)
2020年8月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：
表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數(shù)據(jù)
圖十九：2019年9月以來債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢(shì)圖
從表1和圖十九可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，凈融資量小幅增加。
表2：本月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)
表3：上月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)
由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評(píng)級(jí)主體發(fā)債利率均較上月顯著上行，我們認(rèn)為，主要由于本月資金價(jià)格上行所致。
2、所處行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)
8月份，集團(tuán)發(fā)行5年期綠色中票，利率4.28%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率上行83BP。具體如下：
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對(duì)比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)270天超短融成本較上月高5BP。
化工行業(yè)中，延長石油90天超短融成本較上月高50BP。
電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年公司債成本較上月上漲6BP。
綜上所述，8月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因?yàn)橘Y金價(jià)格抬升所致，但從歷史周期來看來看，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息
表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息
表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息
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